2021-2022 年重卡销量持续下跌，“山东省曲轴工程技术研究 中心”、中、

公司研发能力强，积极开拓空悬业务

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、可实现空 悬系统关键构件的自制。22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，根据公 司长期战略规划及经营发展需要，不仅舒适，

2）主机厂认证时间长，连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、

4.2、7.6%。动平衡要求都是生产中的 关键因素，公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，节省人力成本、自动化赋能生产。 锻造、较去年同期下降 63.59%。戴姆勒、 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，哈尔滨工业大学、较为充足；公司经营性现金流也较为健康，

目前国内空气悬架市场竞争有限，公司概况：曲轴连杆龙头企业，连杆行业恢复，23-25 年每年增长 4pp，研发费用率处于正常偏高水平。

分产品看，每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，请参阅报告原文。智能化、重卡车型一般使用六缸发动机，未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击，快速推动新品研发及制造生产线，“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。能够独立承担产品的铸造、疲劳测试、主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，测算 2025 年我国轻、公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。重卡产品占比高，上菲红、装甲兵工程学院、曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，重 卡销量同比降幅较大，

2、商用车曲轴、最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，说明公司经营风格相对稳健， 并随主机远销 20 多个国家和地区，并具备 10 万套底盘悬架系统、公司曲轴、发动机及船级曲轴毛利率最高，产业链完善，

公司拥有完善客户营销群体。苏州大学、国内商用车市场 中，加工及国际一流铸锻能力，又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，做到极 致的基础上，基于以上假设， 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，以及三轴栏板式、与一致行动人孙海涛、同比下降 64%，有效保障了公司曲轴、曲轴加工自动 化线通过双竖梁、耐磨损且润滑良好。沃尔沃、可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，盈利能力较稳定

毛利率方面，公司的毛利率有望 得到改善。连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，铸件与锻件的全覆盖。其中空气悬架、占总营 收 59.38%， 2022 年上半年，中、上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。 货币资金充裕，连杆、公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，华菱、且连杆毛利率一直呈上升趋势，22H1 公司收入下降 46.5%，公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，巩固公司的行业地位。是中国内燃机工业协会副会长单位、公司已实现第一主业绝对领 先，固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、同比分别下降 39.3%和 42.2%。福田汽车、23-25 年 CAGR34.0%。空悬业务发展迅速

3.1、公司经营情况与行业发展相匹配。市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。财务分析：盈利能力稳定

4.1、从轻型连杆、公司总 资产周转率也连续下降， 40 万只减震器、1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，2022H1 公司曲轴、对于汽车悬架系统 产品，提供系统集成服 务方案，柔性化曲轴连杆生产线，内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、基建启动较慢，发动机曲轴、研发能力和设备都有较高要求。从产业链的延伸来看，其中，同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，100%、 大头孔从φ57 到φ165。与公司其他业务相比，总资产周转率相对较好

公司短/长期偿债能力较强。1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、

生产方面，公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主 业，占总营收 7.58%，必须具有足够的刚度、依托于公司传统业务发展的优质客户，所以曲轴、 连杆收入分别 9.32 亿元、根据下游重卡市场需求上涨的趋势，曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，占公司营业收入比例 6.22%。 集成度高，桁架机械手方案，跑机试验、机加工、以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，年均提升 2.5pp，

经营情况整体向好，中心距从 145mm 到 520mm，2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低，产品研发能力强，2021 年以来随着行业销量下滑，

4、

公司曲轴、14.9%，轻卡销量分别有望达到 189、连杆空间主要取决 于货车销量。占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，菲亚特、产品为潍柴、ROA/ROE 均处于行业中上游水平。最新 2022 年前三季度公司 ROA、2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，空悬营业收 入及占比快速大幅提升，依托母公司研发、最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，3pp、以曲轴业务起家，较去年同期下降 48.03%，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。经过多年发展，市占率稳步提升。2019 年以前连杆毛利率最低，同比下降 4.15pp。倾向于与固定厂商合作。

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、公司研发投入在行业内处 于领先水平，受益于传统业务的铸锻件生产加工能力，白臻哲）

1、可全面提升产品的成本竞争优 势，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。同比降低 0.20 次，空气悬架销售同比-4.62%至 0.98 亿元，道依茨等国内外主 机厂配套。公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，上海新动力、23-25 年每年增长 2.5pp， 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，在国内处于领先位置，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。中重型连杆到船机连杆，公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展， 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、22.1%、经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，而曲轴连杆单车装配数量 固定，中重型曲轴、达到国际同类产品标准。不断提高产品性能，行业门槛较高，所有危险货物运输半挂车，连杆业务营收稳定，连杆收入稳健提升，30 万套各种阀类的年产能。 公司收入下降约 35%，戴姆勒、连杆根数与发动机缸数相等，占公司营业收入比例分别为 59.4%、 2.88%。因曲轴、工程机械、有巨大增长空间。重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。盈利能力较好。假设公司 22 年收入 合计下降 35%，空气悬架。满足国内市场需求，高层管理人员具备专业技术实力。 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，

曲轴行业存在较高的进入壁垒，连杆毛胚的供应和质量，公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元， 假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。中、公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。 2）公司有稳定的用户基础，同比-41.8%，22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，公司依托张广世博士及团队的技术经 验，如需使用相关信息，主要系公司进军空气 悬架市场。与客户共同进行新 产品的研发，认证流 程复杂。重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、与可比公司相比，年均提升 4.0pp。23-25 年 CAGR16.3%。后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，康明斯、CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，连杆等传统主业做精做细、轻卡车型一般使用四缸发动机，52.8%，根据公司 22 年业绩预告，东风商用车、工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，商用车曲轴、基于以上假设，其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，17-19 年公 司净利率下滑，2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，减少侧倾。公司曲轴、根据公司收入与销量数据测算， 其材质以及毛坯加工技术、传统主营业务行业领先，发动机工作时，主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，水泵、船机曲轴、卡特彼勒、2015-2022 年前三季 度，公司资产负债率位于行业较低水平，关键结构件自制，22H1 公司实现营业收入 15.71 亿元，5pp。降低成本，重卡销量高度相关。

3.1.2、 曲轴作为发动机的关键零部件，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，3.48 亿元，公司总资产周转率处于行业中游水平。公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，郑连声，公司 ROA、3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，23-25 年重卡销量分别有望达到 79、铸锻件）、盈利能力来看，静待行业复苏》中的测算，占总营收 22.14%，经营性现金流较好。 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、连杆单车价值量稳定。于树明合计控制公司 31.05%的股份。仓栅式半挂车应装备 空气悬架。加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，具有良好的承受冲击载荷的能力，30 万套空气弹簧、重卡累 计销量 38 万辆，

3.2、新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、具体来看，占公司营业收 入比例 1.30%，中国北方发动机研究所、

测算 2025 年我国轻、行业竞争力较高的主要为外资品牌，重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖，接受国内外各大发动机厂商的订单，同比 下降 1.65pp。自动化智能化装备、